Llevamos muchos días con demasiado ruido, subidas de tipos esperadas para septiembre por parte de la FED, fuerte subida de la rentabilidad de los bonos en la periferia europea (España incluida), Grexit…, de todo. Pero la duda que surge es la valoración del mercado americano:
¿Está verdaderamente cara la renta variable estadounidense? ¿Es hora de rotar hacia la europea? J.P.Morgan AM responde
ANÁLISIS DE JON INGRAM Y FIONA HARRIS, EXPERTOS EN RENTA VARIABLE DE LA FIRMA
El precio del crudo, el efecto divisa, la salud de los beneficios corporativos y las valoraciones son las cuatro variables que van a condicionar el atractivo de ambos mercados en los próximos meses.
La renta variable estadounidense y europea siguen siendo los activos que J.P.Morgan AM encuentra más interesantes para los próximos meses. En la firma son conscientes de la preocupación de los inversores debido al encarecimiento de las valoraciones, habida cuenta de que las bolsas europeas han rebotado un 170% desde los mínimos de 2009 y la estadounidense, un 250%. Por ello, recientemente han organizado en Madrid un cara a cara entre Jon Ingram, gestor de renta variable europea, y Fiona Harris, especialista de producto de renta variable americana. Ingram y Harris dan sus puntos de vista sobre cuatro temas clave que afectan a ambos mercados.
Tema 1: evolución de los precios del crudo
La brusca caída del petróleo sigue dando que hablar. “Es una historia sencilla para Europa, porque los países europeos no son productores salvo Noruega. Incluso Reino Unido importa petróleo. Por tanto, menos dinero va a salir de estos países y las compañías van a generar más beneficios, es un gran impulso” defiende Ingram. La visión de J.P.Morgan AM es que gracias a la caída de los precios y al incremento del poder adquisitivo y de la confianza del consumidor, el PIB de la zona euro puede sorprender al alza. Según sus cálculos, podría crecer un 1,2% en 2015 y un 1,3% en 2016.
En cambio, EE.UU. ha registrado un decepcionante dato de crecimiento durante el primer trimestre, que fue revisado desde el 0,9% al -0,7%. “Aunque el primer trimestre ha sido muy débil, la historia de la recuperación continúa, el crecimiento de EE.UU. es consistente”, afirma Fiona Harris. En este caso, el descenso del petróleo no ha supuesto un gran impacto para la economía, ya que las compañías petroleras sólo aportan un 2% al PIB en términos de generación de empleo. Además, la innovación aplicada a técnicas de extracción está contribuyendo a abaratar los costes, cambiando el umbral de rentabilidad para estos proyectos.
La especialista sitúa al precio del crudo entre los 60 y los 70 dólares el barril en los próximos dos años, y calcula que el desplome de los precios va a traducirse en un ahorro de 60 dólares más al mes para cada habitante de EE.UU. A su vez, prevé que de esta “ayuda” los consumidores estadounidenses puedan ahorrar hasta 30 euros.
Tema 2: comportamiento de las divisas
Desde J.P.Morgan AM resaltan la fuerte correlación entre el tamaño de los balances de los bancos centrales y el tipo de cambio. En el caso europeo, con la intención del BCE de incrementar su balance en un billón de euros, cuando la Reserva Federal suba los tipos contribuirá a generar un diferencial de tipos mayor. Sus efectos ya se están notando: el abaratamiento del euro ha beneficiado a las compañías exportadoras europeas, mientras que la fortaleza del dólar ha favorecido a las compañías domésticas estadounidenses. Un abaratamiento del 10% del euro se traduce según cálculos de la firma en una mejora del 3,7% de las ventas y del 2% de los beneficios.
Para Fiona Harris “el rally del dólar no es una sorpresa, el problema es que ha sido un movimiento muy rápido”. La experta vaticina que el “billete verde” va a seguir ganando fuerza, puesto que “estos ciclos suelen durar dos años”, y reivindica la necesidad de no construir una cartera en base exclusivamente a temas macro, porque en este caso supondría no invertir en compañías con exposición al dólar y eso obligaría al inversor a comprar utilities -que están correlacionadas negativamente con la subida de tipos- y renunciaría a las tecnológicas, que tienen una valoración más atractiva, presentan fuertes balances y además no les impacta tanto la divisa porque por ejemplo los semiconductores que utilizan están denominados en dólares. La especialista añade que “el impacto del fortalecimiento del dólar va a ser inferior al esperado, más bien un problema a corto plazo, porque las compañías también han realizado coberturas de divisas”.
“Cualquier compañía europea con exposición a dólares lo está haciendo fantástico”, indica Ingram, que comenta que muchas empresas están renovando ahora sus coberturas de divisas: “El impacto del dólar aún no se ha reflejado totalmente en un aumento de los beneficios por las coberturas”. Para el gestor,“esta ventaja para las compañías europeas va a perdurar, a las compañías americanas les lleva tiempo instalarse en Europa… es una ventaja de varios años”.
Tema 3: trayectoria de los beneficios corporativos
Las compañías europeas son cada vez más globales: sólo el 54% de los ingresos de las compañías listadas en Europa procede de este continente. En cambio, sólo el 11% de los ingresos de las empresas estadounidenses proceden de otros países, por lo que no les afecta tanto el fortalecimiento del dólar. Desde la firma recuerdan que el beneficio por acción (BPA) ha estado correlacionado entre EE.UU. y Europa en los últimos 25 años, y que la primera descorrelación se produjo en 2011 como consecuencia de las políticas de austeridad en Europa, lo que ha contribuido a un desfase de diez años de los beneficios corporativos europeos frente a los de EE.UU., que se encuentran en niveles récord.
Ingram se pregunta si ahora hay potencial para ponerse al día y cerrar la brecha con EE.UU.: “Mario Draghi quiere arrancar otra vez el ciclo de beneficios, es la vuelta a la convergencia. Draghi ha tenido tiempo para estudiar los QE de EE.UU., Reino Unido y Japón y ver qué funciona. Por eso anunció una compra masiva y un mecanismo para sacar los activos de los bancos, darles dinero y obligarles a conceder préstamos a un precio módico. Es un programa único, incluye el vínculo a la economía real que no sucedió en EE.UU., Reino Unido y Japón”. Esto lleva a Ingram a sentenciar que “las compañías europeas ya tienen los recursos necesarios, ahora sólo falta que vuelta la demanda”. Eso sí, “la selección de valores será clave”.
Harris destaca por su parte la consistencia de los beneficios en EE.UU. Indica que, a pesar del descenso de los beneficios en el sector petrolero y del encarecimiento del dólar, los beneficios del S&P 500 crecerán un 4% este año, hasta los 120 dólares por acción; si se excluye el sector de la energía, entonces crecería un 11%. En el caso de las financieras, serían capaces de incrementar su beneficio hasta un 17%. “Creemos que el 8% es la tasa normalizada del crecimiento de beneficios”, indica la experta.
Tema 4: estado de las valoraciones
En el caso de los valores europeos, Jon Ingram toma como métrica de referencia el PER de Shiller, que actualmente se sitúa en las 16 veces respecto a la media de diez años. Esta comparación le lleva a declarar que “Europa está muy barata frente a EE.UU. si tomamos como referencia la medida desde 1979.No se centre en la subida que ha habido hasta ahora sino en lo que están ganando las compañías y en su capacidad para crecer”.
Fiona Harris también se muestra contundente: “EE.UU. ya no está barato, pero los beneficios son un factor de apoyo. El S&P 500 ha cotizado con un PER de 17 veces en 15 ocasiones en los últimos años, está caro cuando alcanza las 20 veces”. La especialista afirma que la bolsa estadounidense se está dirigiendo hacia “un entorno de retornos más normalizados, sobre el 10%, por lo que se vuelve necesaria una gestión activa”. Además, recuerda que las valoraciones por sectores varían mucho; por ejemplo, las aseguradoras están cotizando a 10 veces su PER.
Abrazos,
PD1: Otro que responde a la misma pregunta:
Siete ratios para saber si la Bolsa de EE.UU. está cara o barata
Para saber a qué múltiplos cotiza la renta variable americana, el equipo de analistas de J.P.Morgan AM ha analizado este mercado tomando como referencia siete ratios que permiten al inversor hacer su valoración desde la objetividad que dictan los números.
La renta variable americana es, según datos de Lipper, una clase de activo que este año está perdiendo el interés de los inversores. Pierde tracción ante la creencia por parte de los inversores de que la bolsa de Estados Unidos cotiza cara, tanto en términos históricos como frente a otros mercados de renta variable. Los máximos alcanzados por el S&P 500 y los seis años consecutivos de subidas ininterrumpidas son factores que han contribuido a retraer la inversión. Pero… ¿cómo de cara o de barata cotiza en realidad la renta variable americana? Para responder a esta pregunta, el equipo de analistas de J.P.Morgan Asset Management ha analizado este mercado tomando como referencia siete ratios, múltiplos que permiten al inversor estimar desde la objetividad que dictan los números en qué niveles se encuentra actualmente la mayor bolsa de valores del mundo frente a su historia.
La ratio más conocida por los inversores es el PER. Esta muestra que el S&P 500 cotiza actualmente a 16,8 veces. La media de los últimos diez años es de 13,8 veces y la de los últimos 25 años de 15,7 veces. Teniendo en cuenta este único múltiplo, no habría ninguna duda de que Estados Unidos estaría cotizando por encima de su media histórica. Lo mismo ocurre si se analiza el CAPE o PER de Shiller, ratio que mide la relación entre el precio actual del índice y el beneficio neto real medio de las empresas que lo integran durante los últimos 10 años, se observa que este cotiza actualmente a 27,1 veces, muy por encima de las 22,9 veces de la media de los últimos diez años y también por encima de la media de los últimos 25 años (25,4 veces). Por lo tanto, desde un punto de vista de análisis de ambos múltiplos, no cabe ninguna duda de que la bolsa estadounidense estaría cotizando cara frente a su media histórica.
Sin embargo, existen otra serie de ratios que conviene tener en cuenta para hacer un análisis más profundo. Los más conocidos son el Price to book y Price to cash flow. El primero mide el precio al que cotiza la compañía frente a su valor en libros y, aplicado al S&P 500, muestra que actualmente cotiza a 2,8 veces. En este caso, si se comparase con su media a diez años, la Bolsa estadounidense estaría cotizando por encima (2,4 veces), pero ligeramente por debajo si se tomase como referencia la media a diez años (2,9 veces). En lo que respecta al Price to cash flow, que mide el precio al que cotiza el mercado frente a los flujos de caja generados por las compañías que integran el índice, volvería a mostrar una sobrevaloración del mercado americano (actualmente cotiza a 11,9 veces frente a las 9,7 veces que refleja la media a diez años y las 11,3 la media a 25 años).
Analizando la rentabilidad por dividendo del S&P 500, actualmente esta es del 1,9%, muy en línea con su media histórica a diez años (2%) y a 25 años (2,1%). El Real Earnings Yield del S&P 500, que mide el beneficio por acción de los últimos 12 meses frente al precio al que cotiza la acción de la compañía en bolsa, está en estos momentos en el 4%. Frente a su media histórica a diez años está bajo (4,5%), aunque con respecto a su media de los últimos 25 años alto (3%). El séptimo y último múltiplo analizado por J.P.Morgan AM es el EY Spread, esto es, la diferencia entre la tir de la renta variable y la renta fija (se calcula con la yield de los beneficios de las estimaciones del consenso de analistas del beneficio por acción a 12 meses restando la rentabilidad del bono corporativo, en este caso, la tir del índice de Moody’s Baa. Durante los últimos 25 años el bono te ha pagado una tir mayor que la renta variable. Hoy esta es del 1,4%.
Fuente: Standard & Poor's, FactSet, Robert Shiller, FRB, J.P.Morgan AM.
PD2: ¡Cuidado con la comodidad! Cuando nos acomodamos olvidamos fácilmente a los demás. Y no podemos perder de vista el objetivo de darnos, de amarles…
